經(jīng)濟(jì)增長放緩趨勢明顯。盡管去年12月消費、工業(yè)生產(chǎn)、投資等數(shù)據(jù)尚待公布，但從已經(jīng)發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)以及諸多高頻數(shù)據(jù)中，不難發(fā)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)增速仍在下降。其中，2014年12月PMI回落至50.1%，比11月降低0.2個百分點，降至18個月新低。與之相佐證，匯豐PMI指數(shù)也呈現(xiàn)下滑趨勢，該指數(shù)下降至49.6%，是過去7月首次回落至50%以下。

 

　　同時，通縮風(fēng)險在加劇。2014年12月CPI同比增長1.5%，比11月略有提高。其中，受季節(jié)性影響，食品價格大幅反彈，同比增長回升至2.9%，特別是蔬菜、水果等受寒冷天氣影響，價格反彈明顯。相比之下，受油價持續(xù)下跌影響，非食品價格同比增長0.8%，是2010年1月以來首次低于1%水平。生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮跡象則更加明顯，2014年12月PPI降至-3.3%，連續(xù)34個月處于通縮階段，更反映生產(chǎn)需求疲軟與大宗商品價格下調(diào)的影響。

 

　　從經(jīng)濟(jì)基本面分析，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已面臨增長與通脹雙低的格局，央行有必要保持寬松的政策方向。確實，從經(jīng)濟(jì)理論分析，央行若推出降息降準(zhǔn)已經(jīng)符合邏輯。比如，降息方面，當(dāng)前貸款利率仍然較高，實體融資成本較貴，加之長期生產(chǎn)領(lǐng)域通縮，企業(yè)已經(jīng)不堪重負(fù)，降低利率是諸多處于生產(chǎn)困境中的企業(yè)的強(qiáng)烈呼聲。而降準(zhǔn)方面，考慮到如今外匯占款增加已經(jīng)低于以往，20%的準(zhǔn)備金率實屬過高，且未來央行在貨幣政策工具使用上將更多地采用價格型工具，保持過嚴(yán)的數(shù)量控制，同樣不利于價格發(fā)揮作用，故而今年降準(zhǔn)降息的推出也是很合理。

 

　　然而，筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前存在部分證據(jù)顯示央行在貨幣政策選擇上正面臨兩難局面，特別是考慮到國內(nèi)股市風(fēng)險以及全球匯率動蕩格局等因素，降準(zhǔn)降息預(yù)期或推遲到一季度以后。

 

　　自2014年下半年以來，A股市場經(jīng)歷一輪快速上漲的行情，遠(yuǎn)好于海外主要市場表現(xiàn)。毫無疑問，本輪股市上漲是基于過低估值修復(fù)、央行降息導(dǎo)致流動性壓力緩解，以及市場對改革持樂觀預(yù)期等因素綜合作用的結(jié)果。而在筆者看來，一定程度的股市上漲不僅是決策層樂見的，也是化解中國經(jīng)濟(jì)困境所需要的。畢竟股市已有很長一段時間處于熊市，藍(lán)籌股被低估，不利于股市發(fā)揮直接融資的功能。而且股市反彈也有利于疏通直接融資渠道，降低企業(yè)融資成本，補(bǔ)充企業(yè)資本金進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率過高的風(fēng)險。

 

　　但是，過快的上漲卻引發(fā)泡沫化風(fēng)險，超出決策層預(yù)期。與此同時，本輪牛市上漲中，杠桿化產(chǎn)品得到大量使用，決策層正在擔(dān)心金融穩(wěn)定風(fēng)險。從數(shù)據(jù)來看，目前市場融資融券規(guī)模突破萬億元，而實際上，這一數(shù)字在本輪行情啟動前的2014年4月末才剛剛超過了4000億元，增長之快令人吃驚。與此同時，杠桿基金、銀行傘狀信托等也在借助杠桿推波助瀾。

 

　　近期央行公布的信貸與金融數(shù)據(jù)亦支持了筆者的判斷。數(shù)據(jù)顯示，2014年12月新增貸款遠(yuǎn)遜于社會融資規(guī)模，當(dāng)月新增貸款僅為6973億元，比11月回落了1553億元；社會融資總量卻由11月的1.15萬億元增加到12月的1.69萬億元，這導(dǎo)致銀行貸款在社會融資比重當(dāng)月降至41.2%。當(dāng)月社會融資總量中，信托與委托貸款分別增加2106億元與4582億元，增幅明顯。短期內(nèi)出現(xiàn)如此大的變化確實讓人意外，也頗不尋常。

 

　　仔細(xì)分析數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，12月表外資金的大幅擴(kuò)張，實際上與當(dāng)前股票大漲、資金借道委托貸款進(jìn)入股市，如銀行傘狀信托等業(yè)務(wù)大行其道有關(guān)。此外，1月5日地方債務(wù)存量上報截止，部分地方項目尋求新的資金來源也推高了表外融資需求。因此，筆者認(rèn)為，本輪股市快速上漲是建立在樂觀預(yù)期的推動之上，很難想象僅靠預(yù)期而脫離基本面的過快股市上漲是牢固，加之杠桿產(chǎn)品的大量使用，是否會推升資產(chǎn)泡沫進(jìn)而危害金融穩(wěn)定，筆者相信決策層對此是有所擔(dān)憂的。

 

　　其實從近日證監(jiān)會出手打擊違規(guī)資金進(jìn)入股市，銀監(jiān)會出手?jǐn)M限定銀行委托貸款來源及用途等監(jiān)管層頻頻出手，也一定程度上驗證了筆者的判斷。按此邏輯，預(yù)計短期內(nèi)央行采取降準(zhǔn)的概率正在降低。

 

　　此外，今年全球匯率動蕩也將是未來央行貨幣抉擇的重要考慮。不難看出，當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)金融市場正處于動蕩之中，早前瑞郎曾突然宣布脫鉤歐元引發(fā)資金恐慌便是證明。筆者預(yù)計今年人民幣將保持對美元貶值，對非美元匯率升值的局面，全年人民幣兌美元的區(qū)間基本判斷是在6.1-6.4之間。但是，考慮到今年美元加息已經(jīng)排上日程，國內(nèi)一旦降息，利差縮小是否會助推人民幣兌美元突破6.4？央行對此存有擔(dān)憂。

 

　　總之，今年海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化較快，央行貨幣政策面臨著較大壓力。筆者預(yù)計，一季度內(nèi)降息降準(zhǔn)的可能性不大，采取更多定向工具可能是次優(yōu)選擇。實際上，有報道指出近日央行已對去年10月的那次MLF（中期借貸便利）進(jìn)行了約2800億元的續(xù)期操作，顯示定向支持或是央行未來政策工具的使用方向。從這一角度而言，央行在啟動了SLF、MLF以外，未來推出更長期的定向工具如LLF或有可期。

 

　　當(dāng)然，雖然央行短期政策發(fā)揮面臨困境，但加快金融改革仍應(yīng)堅定不移。今年年初，央行已經(jīng)召開了工作會議，明確了未來金融改革的方向，包括加快利率市場化改革、繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換、建立存款保險制度、深化金融機(jī)構(gòu)改革、推進(jìn)外匯管理體制改革等。在筆者看來，上述改革的推進(jìn)有助于人民幣早日實現(xiàn)基本可兌換，加快人民幣國際化進(jìn)程。

 

　　同時，面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟的態(tài)勢與貨幣政策兩難，財政政策需要發(fā)揮更多作用。今年財政赤字目標(biāo)尚有較大空間，財政存款高達(dá)4.8萬億元，此時增加民生支出，對于穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)均具有重要意義。

 

　　更進(jìn)一步，為緩解當(dāng)前貨幣政策困局，在金融改革加速推進(jìn)之時，也需要財稅改革、國有企業(yè)改革等協(xié)調(diào)配合。畢竟當(dāng)前大量預(yù)算軟約束企業(yè)的存在，一定程度上與貸款主體選擇和價格定價難以市場化、貨幣政策傳導(dǎo)失效等密切相關(guān)。值得肯定的是，財稅改革與國企改革均是今年改革的重中之重，一旦能夠切實推進(jìn)，必將有助于理順當(dāng)前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重，并為中國經(jīng)濟(jì)帶來制度紅利，支持今年7％的增長目標(biāo)。

 

　　沈建光 瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

 

　　（海西地產(chǎn)網(wǎng) 徐曉虹輯）